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La risposta è sì. È una situazione più frequente di quanto si immagini e rappresenta uno degli equivoci più diffusi nell’analisi di bilancio. L’EBITDA misura infatti la redditività operativa, ma non coincide con la cassa prodotta dalla gestione.
Investimenti, distribuzione di dividendi e rimborso del debito possono certamente influenzare la liquidità disponibile. In questo contributo, tuttavia, ci concentreremo su un fattore spesso decisivo: il capitale circolante. Quando i clienti pagano più tardi, il magazzino aumenta o i fornitori riducono le dilazioni di pagamento, una parte dell’EBITDA rimane “intrappolata” nel ciclo operativo e non si trasforma in cassa.
L'EBITDA, del resto, non è una misura di cassa sebbene si tenda ad attribuirgli tale ruolo: in realtà è il primo addendo di un calcolo che va completato mediante una somma algebrica fra l'EBITDA e la variazione del capitale circolante netto per ottenere la liquidità che la gestione corrente ha effettivamente prodotto: si tratta di calcolare il c.d. FCO il flusso di cassa operativo. Ma cosa accadrebbe se mettessimo a rapporto EBITDA e FCO? Possiamo operare in due modi: mettere a rapporto EBITDA su FCO oppure FCO su EBITDA.
L'EBITDA non è una voce che rinveniamo direttamente nello schema di conto economico dell'art. 2425 c.c., che si limiti invece ad operare la differenza fra valore e costi della produzione, grandezza più prossima all'EBIT. Determinare l’EBITDA richiede una riclassificazione extracontabile e, come tale, esposta ad un certo margine di discrezionalità.
L'EBITDA misura il reddito prodotto dalla gestione caratteristica al lordo delle componenti non monetarie (ammortamenti e svalutazioni delle immobilizzazioni), degli oneri finanziari e del carico fiscale.
Per determinare tale grandezza si muove dalla differenza fra valore e costi della produzione e si risommano gli ammortamenti e le svalutazioni delle immobilizzazioni iscritti alla voce B.10 del conto economico.
Merita particolare attenzione il trattamento delle componenti non ricorrenti e non caratteristiche. Plusvalenze e minusvalenze da alienazione di cespiti o investimenti, sopravvenienze e insussistenze, contributi in conto esercizio di natura straordinaria, oneri di ristrutturazione e spese bancarie vanno isolati. Esse rischiano di inquinare l’EBITDA “core” con poste non ricorsive. Buona norma è operare opportuni aggiustamenti per determinare il c.d. “EBITDA adjusted”.
Il cash conversion ratio deve infatti esprimere una capacità di conversione in cassa ripetibile e normalizzata nel tempo: un EBITDA non rettificato (non-adjusted), inquinato da partite una tantum, comprometterebbe la lettura dell'indice.
Vediamo ora al denominatore: il flusso di cassa operativo. Esso è definito come segue:
FCO = EBITDA +/− ΔCCN
Dove ΔCCN esprime la variazione del capitale circolante netto fra l'inizio e la fine del periodo: con segno positivo quando il ciclo rilascia liquidità (il circolante si contrae), con segno negativo quando invece la assorbe (il circolante si espande). La grandezza risultante rappresenta la cassa effettivamente generata dalla gestione corrente, prima del servizio del debito, del prelievo fiscale e degli investimenti in capacità produttiva.
La significatività dell'indicatore dipende inoltre dalla configurazione del CCN adottata: commerciale oppure operativa allargata. In entrambi i casi il circolante va costruito con le sole poste caratteristiche operative, muovendo da una riclassificazione dello stato patrimoniale per area gestionale anziché per scadenza o liquidità. In altri termini, l'attivo corrente non accoglie le attività finanziarie, così come il passivo corrente non accoglie le passività finanziarie.
Nota di attenzione: se abbiamo determinato un EBITDA adjusted, il medesimo sarà da utilizzarsi anche nel calcolo dell’FCO. In caso contrario confronteremmo grandezze disomogenee.
Esaminiamo i due quozienti:
Il rapporto FCO/EBITDA misura la frazione di EBITDA che si è tradotta in cassa nel corso del periodo e si legge come complemento a uno della quota di margine assorbita dal circolante: un valore di 0,70, ad esempio, indica che il 30% dell'EBITDA è rimasto immobilizzato nel ciclo corrente.
Il rapporto EBITDA/FCO si interpreta invece come una sorta di moltiplicatore: esprime quante unità di EBITDA l'impresa deve produrre per generare un'unità di cassa corrente. Un valore di 1,40, ad esempio, indica che ogni euro di flusso di cassa operativo richiede un euro e quaranta di EBITDA, essendo il residuo trattenuto dal ciclo.
Questa formulazione presenta un pregio specifico e uno svantaggio strutturale. Il pregio è di ordine pratico: risponde direttamente alla domanda inversa, quella che si pone in sede di dimensionamento del fabbisogno. Noto l'ammontare di cassa corrente necessario per un determinato impiego (servizio del debito, prelievo fiscale, investimento programmato) il moltiplicatore quantifica immediatamente il margine operativo che occorre generare per disporne.
Immaginiamo, ad esempio, che la tesoreria aziendale stimi che l'anno prossimo occorra coprire le rate del debito, il saldo delle imposte e il piano investimenti, per un fabbisogno complessivo di 2.000€. Questo è il minimo che il flusso di cassa corrente deve produrre. La domanda è: quanto EBITDA dobbiamo produrre per arrivarci?
Se l’indice di assorbimento storico dell'azienda (calcolato su più esercizi) e ipotizzando ceteris paribus fosse pari a 1,5, la risposta è immediata:
2.000€ × 1,5 = 3.000€ di EBITDA
In linea generale qualunque sia il valore ottenuto dall’indice, il suo reciproco è la percentuale di margine trasformata in cassa (ecco il collegamento tra i due). Un moltiplicatore di 1,4, ad esempio, equivale a 1 ÷ 1,5 = 67% di conversione: il 33% dell'EBITDA è rimasto immobilizzato nel circolante. Se ne ricava immediatamente che, quanto più il valore è elevato, tanto più il flusso di cassa risente dell'assorbimento prodotto dalla variazione del circolante. Valori superiori a 3 sono da considerarsi patologici, poiché segnalano che solo il 33% dell'EBITDA si tramuta effettivamente in cassa.
Entrambi gli indicatori condividono una caratteristica che ne condiziona l'impiego: la variazione di circolante è una differenza fra grandezze di fondo e, in quanto tale, è per natura volatile e reversibile. Un assorbimento di cassa registrato in un esercizio può essere integralmente restituito in quello successivo, per il semplice riassorbimento di un picco di magazzino o per l'incasso di una fattura concentrata a fine periodo.
Il valore riferito a un singolo esercizio ha pertanto un contenuto informativo limitato e, isolato, risulta facilmente fuorviante. La lettura corretta è quella cumulata su un orizzonte di tre-cinque esercizi, che consente di isolare l'informazione strutturale dell'indice.
Un esempio numerico ci può aiutare a comprendere la grande utilità degli indici di cash conversion. Mostreremo poi come politiche come le manipolazioni di bilancio, nella specie, l'incremento fittizio del valore del magazzino, non compromettano l'analisi.
Mettiamo a confronto due imprese. La prima è un'impresa STAR: seguendo l'impostazione della matrice BCG (Boston Consulting Group), opera in un mercato ad alto tasso di crescita e sostiene quindi investimenti ingenti per accompagnare e cavalcare il trend di sviluppo. La seconda è un'impresa CASH COW, giunta a una fase di maturità e stazionarietà del business e priva di investimenti di rilievo.
Il quadro è chiaro: il circolante cresce e assorbe cassa.
Analizziamo i due indicatori:
L'informazione restituita: l’indice di assorbimento è, come atteso, superiore a 1 e l'EBITDA si converte in cassa (ratio del Cash Conversion), in media sui quattro anni osservati, nella misura del 69%.
Un cash conversion ratio inferiore all'unità non costituisce di per sé un segnale negativo. La sua interpretazione richiede sempre di porsi una domanda preliminare: l'assorbimento è proporzionale allo sviluppo dei volumi, oppure riflette un allungamento delle durate del ciclo?
Nel primo caso l'impresa sta finanziando la propria crescita: il circolante aumenta perché aumentano i ricavi, a parità di giorni di incasso, di giacenza e di pagamento (come in questo caso). Nel secondo caso l'impresa sta subendo un deterioramento: i clienti pagano più tardi, il magazzino ruota più lentamente, i fornitori concedono meno dilazione. Come operare tale verifica? Buona norma è calcolare sempre i giorni di rotazione del circolante (DSO, DPO, DIO, DSI) e operare un confronto nel tempo.
Passiamo ora all'impresa CASH COW:
In questo caso il circolante libera liquidità, seppure in misura contenuta e stabile. Lo si osserva bene dall’indice di assorbimento, che si mantiene stabilmente attorno a 1: la conversione media del 107% indica che il flusso di cassa operativo prodotto eccede l'EBITDA stesso.
Cosa accadrebbe se l’impresa STAR volesse migliorare il suo EBITDA contabile incrementando “artatamente” il magazzino?
Il meccanismo è chiaro: il miglioramento dell'EBITDA prodotto dalla maggior variazione delle rimanenze di prodotti finiti è perfettamente compensato dall'incremento del CCN, cosicché l'effetto finale sul flusso di cassa è nullo (“la cassa non mente mai”). Immaginiamo che l’impresa intervenga sull’anno X incrementando il magazzino di 337.313 € per poi riassorbirlo nell’anno X+1:
Pre manovra:
Post manovra:
L'analisi mostra che nell'anno X l'impresa ha ridotto la propria percentuale di conversione, passando dal 67% al 60%: essendo aumentato il denominatore, l'indice non può che ridursi. L’”abbellimento”, dunque, non ha modificato il flusso di cassa (identico in ambo i casi) e ha avuto l’effetto di peggiorare la conversione.
Ricordiamo un concetto tanto importante quanto pratico: l'indice letto anno per anno offre un'informazione utile ma “incompleta”, poiché è costruito sul capitale circolante, il cui andamento può variare sensibilmente da un esercizio all'altro. Occorre osservarne l’evoluzione nel tempo e calcolarne un valore medio (su tre-cinque esercizi almeno): nel nostro caso la società presenta una conversione media del 69% sui quattro anni, valore che, alla fine, sterilizza gli effetti delle operazioni di make-up.
Una considerazione conclusiva sull'impiego dell'indice a fini previsionali. Occorre anzitutto comprendere la tipologia di business dell'impresa: dagli esempi esaminati risulta chiaro che l'indice calcolato sull'impresa CASH COW, priva di dinamiche di circolante altalenanti, può ritenersi ragionevolmente stabile anche per il futuro (e quindi utile per la programmazione del debito), mentre per l’altra categoria, la STAR, gli indicatori previsionali divengono ancor più significativi per dare contezza in merito alla futura capacità di generare cassa per il servizio del debito.
